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MACROSCOPE : l'édition du 10 décembre

Le thème de la semaine : entre inversion et arrestation

 

Le rebond des marchés au lendemain de la trêve conclue lors du G20 entre la Chine et les Etats-Unis n’aura finalement pas duré et les actifs risqués ont terminé, une nouvelle fois, la semaine dernière dans le rouge. Deux raisons à cela : la crainte d’une inversion de la courbe des taux américains, et l’arrestation au Canada, à la demande des Etats-Unis, de la directrice financière du groupe chinois Huawei.

 

Il faudra attendre les développements de cette dernière affaire pour mesurer à quel point elle est susceptible de mettre en péril les négociations commerciales devant s’ouvrir entre les Etats-Unis et la Chine. Néanmoins, l’interpellation de Meng Wanzhou, fille du fondateur de Huawei, Ren Zhengfei, fait peser une incertitude sur les tractations sino-américaines. D’une part parce que Huawei est une entreprise chinoise majeure et l’un des principaux concurrents d’Apple, d’autre part parce que Ren Zhengfei est très proche du Parti communiste chinois.

 

Les inquiétudes suscitées par une potentielle inversion de la courbe des taux américains méritent plus d’explications. Ces craintes proviennent du niveau des taux à 2 et 3 ans, actuellement supérieurs au taux à 5 ans, avec en toile de fond les enseignements du passé : l’inversion de la courbe est un très bon indicateur avancé de récession ! Seulement, pour que ce « signal » de récession soit fort, il doit à la fois concerner une grande partie de la courbe de taux et être confirmé par les écarts de taux les plus pertinents statistiquement, à savoir le 10 ans-3 mois et le 2 ans-3 mois. Or, l’écart de taux 10 ans-3 mois a certes touché un plus bas, à 49 bp, mais demeure positif. Quant au 2 ans-3 mois, à 37 bp, il est proche de sa moyenne depuis 2010 (44 bp) et bien au-dessus de son point bas de juillet 2017. Enfin, en observant l’ensemble des écarts de taux possibles, on remarque que seuls 4% environ de la courbe des taux américains sont inversés. Le « signal de récession » n’est solide que si cette statistique atteint au moins 50%.

 

Il faut par ailleurs mentionner que le resserrement de l’écart entre le taux à 10 ans et le taux à 3 mois provient notamment d’une faiblesse du taux à 10 ans. Celui-ci est en effet passé de 3,24% début novembre à 2,88% début décembre. En cause notamment, des commentaires de la Fed jugés très accommodants. La semaine passée encore, les taux longs ont reculé après la parution d’un article du Wall Street Journal indiquant que la banque centrale pourrait marquer une « pause » après sa réunion de décembre et décider d’agir en fonction des indicateurs. Mais rien de nouveau ! Depuis des mois, nous savons que la Fed sera « data dependent » et qu’elle se laisse la possibilité d’ajuster le rythme de sa politique de resserrement monétaire en fonction des conditions économiques.

 

Y déceler une inflexion majeure dans la trajectoire de la Fed, ou sur-réagir à l’inversion ponctuelle d’une partie très circonscrite de la courbe des taux, sont deux symptômes d’un marché excessivement stressé, dans lequel chaque information est susceptible d’être surinterprétée, du moment qu’elle justifie le sentiment à court terme des investisseurs.

 

 

Telex

 

Première faiblesse ? Le rapport sur l’emploi américain pour le mois de novembre déçoit légèrement, notamment en termes de créations d’emplois. Avec 155 000 emplois créés contre 198 000 attendu, et un chiffre du mois précédent révisé en baisse, la dynamique semble marquer le pas. L’inflation salariale est également faible sur le mois, à 0,2% contre 0,3% attendu, alors que le chiffre d’octobre a été revu en baisse, à 0,1% contre 0,2%. Sur un an, elle reste soutenue, à +3,1%, mais sans nouvelle accélération.

 

Dichotomie. A 60,7, l’ISM non-manufacturier repart à la hausse en novembre, se maintenant à des niveaux records. Même logique pour l’ISM manufacturier qui, après deux mois de baisse, remonte à 59,3. Des chiffres qui attestent d’une confiance très élevée dans l’activité américaine, mais quelque peu nuancés par les conclusions du Beige Book. L’enquête, réalisée par les Fed régionales, évoque en effet fréquemment la notion de « ralentissement ». En cause, notamment, les tensions commerciales (hausse des droits de douanes en particulier) et le niveau des taux d’intérêt.

 

Un peu moins noir. Les indicateurs PMI finaux pour le mois de novembre en zone euro se redressent  légèrement. Par rapport aux premières estimations, les chiffres allemands, français et de l’ensemble de la zone ont été révisés à la hausse. De plus, les chiffres espagnols et le PMI services italien se redressent par rapport au mois d’octobre. S’il est trop tôt pour parler de retournement ou même de stabilisation, ces données freinent la dégradation constante des derniers mois.

Elior

Le picking de la semaine

ELIOR : recentrage sur la génération de liquidités

 

L’actu. Le groupe français de restauration collective a publié des résultats annuels en ligne avec les attentes mais des objectifs prudents pour le prochain exercice.

 

Notre analyse. La croissance du chiffre d’affaires de 4,2% conduit à un résultat opérationnel (ROC) de 285 millions d’euros, légèrement meilleur qu’attendu grâce à des dépenses d’investissements contenues (288 millions contre 300 attendus). Les objectifs pour le prochain exercice sont prudents : 1% de croissance organique, une marge opérationnelle stable en pourcentage mais une forte amélioration des flux nets de trésorerie. La marge opérationnelle sera pénalisée en 2019 par des dépréciations plus fortes et l’arrêt du dispositif fiscal français, le CICE, qui vise à renforcer la compétitivité des entreprises, même si cela sera en partie compensé par la diminution d’événements ponctuels, en particulier les charges de restructuration. Le ratio dette nette/excédent brut d’exploitation s’établit à 3,6 fois contre 3,0 fois douze mois auparavant : ELIOR est progressivement devenu un cas endetté, devant de plus continuer à verser un dividende à son actionnaire le plus important, BIM. La cession de la division « concessions » est donc devenue le point central, le redressement de la division « restauration et services » étant plus long que prévu (trop de contrats longs à faible marge noués sous le management précédent, en particulier en France). Le processus, engagé, sera finalisé d’ici la fin du premier semestre 2019.

 

En conclusion. Le focus sur le taux de croissance du chiffre d’affaires n’est plus pertinent. Il convient de se recentrer sur la génération de liquidités et le périmètre d’activité. La cession des concessions transformerait le cas en recentrant ELIOR sur un métier simple, moins capitalistique. Elle rendrait surtout le bilan beaucoup plus solide. Nous conservons dans Echiquier Agressor et Echiquier Value Euro.

 

 

Auteurs : Olivier de Berranger, CIO ; Enguerrand Artaz, Fund Manager

 

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